Come valutare una azienda (parte 2)

metodi di valutazione aziendale - il metodo patrimoniale misto ed il metodo dei multipli

La valutazione di un’azienda può trovare fondamento in una molteplicità di situazioni: compravendita di partecipazioni societarie, aumenti di capitale non proporzionali, scissioni, fusioni, conferimenti …

Il metodo patrimoniale ed il metodo reddituale-finanziario sono i due principali metodi di valutazione d’azienda che abbiamo visto nella prima parte del blog dedicato alla valutazione aziendale.

Spesso però nella realtà vediamo altri metodi di valutazione utilizzati per valutare il capitale economico dell’azienda. Uno è il metodo patrimoniale misto e l’altro è il metodo dei multipli.

È bene sapere in cosa consistono queste metodologie perché sono particolarmente importanti in determinate situazioni e possono rappresentare (il metodo dei multipli) il metodo più comunemente usato nelle operazioni di compravendita di quote societarie.

Il metodo patrimoniale misto

Il metodo patrimoniale misto (o metodo patrimoniale complesso) utilizza contemporaneamente le logiche patrimoniali e le logiche reddituali e consente la definizione del valore dell’avviamento dell’azienda.

Secondo il metodo misto, il valore di un’azienda è espresso da due componenti:

  • il valore del patrimonio netto rettificato
  • la capacità di generare redditi al di sopra dei redditi medi ottenuti concorrenti, ed in genere dalle altre aziende del settore.

Tale metodo parte dal presupposto che il patrimonio netto di un’azienda è “utilizzato” per generare i redditi dell’azienda: i redditi dell’azienda rappresentano il rendimento del patrimonio netto.

Se questo rendimento è superiore ai rendimenti del patrimonio netto investito nelle aziende del medesimo settore, allora l’azienda è in grado di generare un sovra-rendimento.

Questo sovra-rendimento rappresenta un avviamento positivo che deve essere aggiunto al valore del patrimonio netto. Se invece l’azienda ha un rendimento inferiore a quelli del settore, allora l’azienda ha un avviamento negativo.

Ad esempio, se un’azienda meccanica genera dei rendimenti del patrimonio netto investito del 12% ed il rendimento medio del settore della meccanica è del 10%, allora l’azienda genera un avviamento positivo. Al contrario, se genera rendimenti del 6% allora l’azienda genera un avviamento negativo.

Per applicare il metodo patrimoniale misto si devono definire:

  • il valore del patrimonio netto (con il metodo patrimoniale) e quindi in base ad un valore rettificato delle attività e delle passività aziendali.
  • i redditi prospettici dell’azienda
  • confrontare questi rendimenti con il costo medio del capitale (secondo il metodo di valutazione reddituali-finanziari e del discounted cash flow, in particolare).

Questo metodo non è molto riconosciuto a livello dottrinale internazionale,

Il vantaggio di questo metodo è quello di considerare sia il passato dell’azienda (valori patrimoniali) che il suo futuro (valori reddituali).

Il metodo finanziario definisce il valore dell’azienda in funzione del cash flow previsionale generato dall’azienda al quale viene applicato un tasso di attualizzazione.

Il metodo reddituale è analogo al metodo finanziario, ma considera i redditi generati invece del cash flow.

In entrambi i casi, ed al pari del metodo misto, considera i risultati futuri dell’azienda che emergono dai bilanci previsionali relativi ad un business plan.

Il metodo finanziario ed il metodo reddituale non considerano però il capitale investito nell’azienda. Due aziende dello stesso settore, con lo stesso cash flow e con gli stessi redditi avranno due valori uguali, ma dove una azienda ha un capitale investito di 1 milione di euro e l’altra di 10 milioni, avranno la stessa valutazione.

Al contrario, con il metodo patrimoniale, una azienda con un capitale investito (risultante dal patrimonio netto) di 1 milione di euro ed una con un capitale investito di 10 milioni, avranno la stessa valutazione a prescindere dal fatto che una generi redditi e cash flow e l’altra no.

Con il metodo patrimoniale misto si riducono i limiti di queste tre metodologie. Tuttavia, non ha grande riconoscimento a livello dottrinale.

Il metodo misto è un metodo che ha particolare rilevanza quand’ l’oggetto di valutazione è un ramo d’aziende o è fondamentale identificare l’avviamento (positivo o negativo) dell’azienda, come ad esempio a fronte di perizie per operazioni di conferimento e di scissione-fusione.

Il metodo dei multipli

Il metodo dei multipli, a differenza degli altri metodi, è un metodo empirico.

Con il metodo dei multipli, il valore di un’azienda è calcolato in base ad operazioni che si sono verificate nella realtà.

Elemento cardine di questa metodologia è il multiplo di riferimento.

Il multiplo di riferimento si ottiene dividendo il valore dell’azienda per un indicatore di bilancio.

Tipicamente gli indicatori di bilancio più utilizzati sono il fatturato, il margine operativo lordo (o Ebitda), il margine operativo netto (o Ebit) e/o il reddito ante imposte e/o il reddito netto.

Le operazioni a cui far riferimento possono essere riferite.

Il valore dell’azienda da cui estrarre il multiplo di riferimento può essere definito

  • ad aziende quotate sui mercati azionari del medesimo settore
  • ad aziende simili q quella che si vuole valutare.

Dopo aver definito il multiplo di riferimento, il valore dell’azienda è determinato applicandolo allo specifico indicatore dell’azienda.

Ad esempio, se le aziende quotate del settore chimico hanno un valore (definito dal numero di azioni e dal prezzo dell’azione) pari a 12 volte l’ebitda, allora la valutazione di un’azienda chimica con un Ebitda di 1 milione di euro, avrà una valorizzazione di 12 milioni di euro.

I vantaggi di questo metodo sono evidenti: grande semplicità e velocità di applicazione.

Gli svantaggi sono riconducili alle difficoltà di definire il corretto valore di riferimento per la definizione del multiplo di riferimento.

I valori delle aziende quotate sui mercati azionari sono facilmente reperibili. Ma le aziende quotate hanno caratteristiche non minimamente comparabili con le aziende non quotate e con le aziende di piccola e media dimensione.

I valori delle aziende non quotate ed oggetto di recenti operazioni sono invece difficili da individuare perché i dati non sono spesso resi noti e anche quando accade, questi dati sono reperibili solo attraverso database specializzati.

Questo significa che i dati per costruire il multiplo sono pochi e, statisticamente, poco rappresentativi.

Conclusioni

La valutazione d’azienda può contare su numerosi metodi.  Ogni metodo ha una propria logica e quindi, in funzione delle specificità dell’azienda e delle finalità della valutazione, è opportuno utilizzare un metodo piuttosto che un altro.

In altre parole, non esiste un metodo migliore di un altro e quale metodo usare dipende da molti fattori.

Nella prassi si procede con l’identificazione del metodo di valutazione principale. Il metodo di valutazione principale è scelto tra il metodo patrimoniale, patrimoniale misto, reddituale o finanziario.

Una volta elaborata la valutazione con il metodo principale si procede ad un confronto con la valutazione risultante dall’applicazione del metodo dei multipli, il cosiddetto metodo di confronto.

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